3. Методы управленческого анализа

3.2. Анализ экономического роста предприятия

 

Проблема оценки стоимости предприятия как бизнеса возникает не только в случаях присоединения, слияния, поглощения, продажи части предприятия как бизнеса, приобретения акций. Это лишь одна часть про­блемы. Другой частью является определение экономического роста пред­приятия с позиций рыночных оценок.

Существует большое количество точек зрения на категорию стоимо­сти предприятия. Конечным измерителем стоимости предприятия явля­ется цена его возможной реализации на рынке.

Оценка стоимости предприятия может осуществляться на основе разных подходов с позиций интересов субъекта оценки. Чтобы оценить стоимость предприятия с целью определения его инвестиционной при­влекательности, необходимо построить все расчеты с позиций интере­сов владельцев акции, которые не имеют других интересов в деятельно­сти предприятия, кроме получения дивидендов. Существуют и другие цели экономической оценки предприятия как бизнеса.

Экономический рост предприятия делает его инвестиционно при­влекательным. Размер реинвестируемой прибыли характеризует возмож­ности экономического роста в перспективе. Согласно методике «Дюпон» экономический рост компании определяется следующим образом:

 

 

 

 

Характеризует рост ценности бизнеса показатель рыночной стоимо­сти предприятия

 

 

где DC_i — добавленная стоимость по годам оценки (i = 1, 2, ..., n), — средневзвешенная стоимость капитала:

 

 

r — кредитная ставка банка; Т — ставка налога на прибыль, L — сумма кредитов банка, Е — собственный капитал, d — процент дивидендов:

 

 

где Р_ск — рентабельность собственного капитала

Сущность профессиональной оценки стоимости бизнеса заключает­ся в определении текущих и будущих выгод от владения» бизнесом или его частью в денежном выражении.

Накопленный опыт оценки бизнеса предлагает определенный сце­нарий, позволяющий провести оценку достоверно и минимизировать ошибки. К основным этапам оценки следует отнести:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Оценка бизнеса должна опираться на следующие знания:

профессиональные знания методов оценки,

знания экономики предприятия и всех закономерностей эффектив­ного использования активов предприятия, требований к оптимальному имущественному комплексу в разных сферах хозяйствования,

знания правового и экономического окружения современного биз­неса,

знания законов рынка,

знания учета и отчетности на предприятии,

знания теории н методик финансового анализа

Основными источниками информации оценщика следует считать

ретроспективный баланс предприятия, реконструируемый оценщи­ком в экономический баланс.

отчет о прибылях и убытках,

отчет о движении денежных средств;

экспертные оценки специалистов о реальном состоянии активов предприятия,

статистическая и прогнозная информация о рынке, на котором фун­кционирует оцениваемое предприятие.

Недостатки, затрудняющие применение финансовой отчетности для целей оценки, заключаются в следующем

финансовая отчетность содержит ретроспективную информацию, которая к моменту оценки устаревает,

большая часть активов оценивается по затратам на приобретение и не отражает их рыночной стоимости,

остаточная стоимость активов не отражает морального и физическо­го состояния активов,

некоторые активы не отражены в балансе (например, неамортизируемые нематериальные активы, рекламные материалы),

дебиторская задолженность требует переоценки, особенно по про­сроченным и сомнительным долгам,

товарно-материальные запасы не отражены по их рыночной стоимости;

отчетность может искажать реальную картину по причине «двойной» бухгалтерии,

отчетность может содержать непреднамеренные ошибки бухгалтера,

возможно сокрытие активов для целей налогообложения.

Для того, чтобы сделать финансовую отчетность более пригодной для оценки бизнеса, оценщик реконструирует ее, используя следующие при­емы:

1. Составление экономического баланса, в котором все балансовые показатели заменены экономическими, а именно

основные средства оценены по рыночной стоимости;

дебиторская задолженность оценена с позиций возможности ее воз­врата,

кредиторская задолженность определяется с позиций реальных воз­можностей предприятия ее возврата (возможно, кредитор уже не имеет претензий).

2. Составление приведенного ретроспективного отчета о прибылях и убытках (за 5 лет), который требует:

исключить «случайные» доходы (например, продажа земельного участка),

исключить позиции, делающие организацию несопоставимой с дру­гими хозяйствующими субъектами отрасли

3. Составление прогнозного отчета о прибылях и убытках, который отражает мнение оценщика о будущей прибыльности предприятия, воз­можно. лучшем использовании приобретаемого бизнеса.

Формульный метод используется для оценки предприятий, которые наиболее часто продаются, и оценщик имеет накопленный опыт оценки объектов определенного вида.

Источников появления формулы для оценки бизнеса может быть два:

формула заимствована из рыночной практики;

формула разработана оценщиком самостоятельно.

Приведем наиболее типичные случаи применения формул к оценке бизнеса в рыночных странах (табл. 3.9).

 

Таблица 3.9

Формулы для оценки бизнеса

 

 

Формульный подход постепенно находит применение в российской экономике, в частности в связи с введением местного единого налога на вмененный доход (табл. 3.10).

Таблица 3 10

Базовая доходность бизнеса

 

 

Используя базовую доходность бизнеса, можно перейти к стоимости бизнеса, включив в расчеты стоимость материальных активов (возмож­но, по формулам табл. 3.9).

Одной из методологических проблем анализа рыночной стоимости бизнеса является оценка гудвилла предприятия, значимость которого для некоторых сфер бизнеса очень велика. В частности, это относится к сфе­ре торговли и услуг, где стоимость гудвилла значительно выше, нежели стоимость материальных активов.

Гудвилл — это ветчина на которую стоимость бизнеса превышает стоимость его материальных активов.

Гудвилл — это совокупность тех активов предприятия, которые стимулируют клиентов пользоваться товарами или услугами именно этого предприятия и приносить прибыль сверх разумной величины прибыли которая может быть получена от активов, отдельно идентифицирован­ных и оцененных. В отличие от других активов гудвилл не может быть продан отдельно от предприятия.

 

 

 

 

 

гудвилл определяется ценой, которую покупатель готов заплатить за предприятие сверх рыночной стоимости ее активов.

Совокупность активов, представляющих собой гудвилл, условно раз­бивается на несколько групп, наиболее типичные представители кото­рых приведены ниже.

Группа 1. Нематериальные активы, неотделимые от предприятия:

Наличие обученного персонала.

Система управления предприятием.

Наличие постоянной клиентуры.

Преодоленные стартовые трудности.

Удобное местоположение.

Достижения в области рекламы и продвижения товаров на рынок.

Репутация предприятия, утвердившаяся на основе осведомленности клиентов, поставщиков, общественности о надежности предприятия, качестве обслуживания, финансовой устойчивости.

Группа 2. Нематериальные активы, неотделимые от работника:

Личная репутация работников и владельцев.

Личные профессиональные качества работников.

Предпринимательские способности персонала и владельцев.

Группа 3. Нематериальные активы, в общем случае отделимые от пред­приятия:

Торговые марки.

Фирменные знаки.

Технические библиотеки.

Авторские права.

Архивы.

Лицензии.

Патенты.

Контракты, заключенные на рекламу, поставки.

Списки и адреса клиентов.

Оценить нематериальные активы достаточно сложно, поэтому прямая рыночная оценка отдельных групп применяется крайне редко. Наи­более типичным является применение теории «большого котла». Данная оценка нематериальной составляющей в стоимости предприятия доста­точно достоверна (табл. 3.11). Метод избыточного дохода предполагает именно указанный подход и включает следующие этапы:

1. Определение прогнозных показателей прибыли и убытков.

2. Определение в качестве индикатора будущих перспектив показате­лей отчетов (о прибылях и убытках, возможно за 3—5 лет).

3. Прогноз изменений показателей на 1 год на основе прогнозов са­мого предприятия, опросов работников и собственных суждений.

4. Составление экономического баланса.

5. Определение прогнозной операционной прибыли.

6. Учет износа материальных активов.

7. Учет износа нематериальных активов.

8. Учет прибыли на капитальные вложения, которые можно осуще­ствить (приобретение земли, оборудования), и на нематериальные акти­вы, за исключением гудвилла.

9. Вычесть из прибыли начисленный износ и прибыль на инвестиции (результаты, полученные на этапах 6, 7, 8, необходимо вычесть из при­были, полученной на этапе 3).

10. Определить стоимость гудвилла по величине избыточного дохода. Избыточный доход (получен на этапе 9) означает доход, полученный сверх прибыли, необходимой для обеспечения реалистичных амортиза­ционных расходов, разумной прибыли на идентифицированные активы предприятия, процентных начислений на капитал, который может быть инвестирован в другие сферы (денежные средства, счета дебиторов, то­варно-материальные запасы за вычетом задолженности поставщикам). Такой избыточный доход должен быть отнесен за счет гудвилла и других неидентифицированных или не поддающихся количественной оценке нематериальных активов, которые предприятие приобрело в процессе деятельности.

11. Получить общую стоимость предприятия путем суммирования сто­имости гудвилла, собственного материального капитала и нематериаль­ных активов, оцениваемых отдельно, поскольку их нельзя отнести к ос­новной деятельности предприятия.

Таблица 3.11

Пример оценки стоимости предприятия методом избыточного дохода, тыс. руб.

 

 

Ставки капитализации и мультипликаторы

 

Коэффициент капитализации характеризуется соотношением «при­быль/стоимость» и используется для определения стоимости капитала, если известна ожидаемая прибыль:

С = П/К,

где С — стоимость предприятия, способного приносить прибыль, установленную оценщиком, П — прибыль, К — коэффициент капитализации.

 

 

 

Пример.

 

 

Мультипликатор — это величина, обратная ставке капитализации:

 

М = 1/К

 

На основании мультипликатора переход от прибыли к стоимости осуществляется следующим образом:

 

С= П х М

В нашем примере

 

М = 1/К = 1/0,21 == 4,7619;

 

СА = 100000 х 4,7619 = 476190 руб.

 

Существует группа балансовых методов оценки стоимости предприя­тия, в основе которых лежат некоторые преобразования баланса пред­приятия.

Собственный капитал предприятия представляет собой готовый по­казатель, который можно получить из отчетности как разницу между активами и обязательствами предприятия.

Поскольку бухгалтерская отчетность не отражает рыночной стоимо­сти активов, то балансовый собственный капитал корректируется (табл. 3.12).

Стандартные процедуры поправок, применяемые оценщиком:

исключение нематериальных активов,

исключение активов, не имеющих отношения к основному виду де­ятельности.

 

 

 

 

Таблица 3.12

Пример определения стоимости предприятия методом балансового собственного материального капитала

 

 

Нематериальные активы получили отдельную оценку:

Патент. Оценка основана на предположениях, что патентом владеет третье лицо и предприятие платит за право пользования. На самом деле, владея патентом, расходы такого рода отсутствуют. Патент оце­нен в 134 тыс. руб.

Списки клиентов. Могут оцениваться по возможному вкладу клиента в продажи либо по затратам на создание списка. Оценены в 25 тыс. руб.

Метод рыночного собственного материального капитала

 

Метод ориентирован на использование информации экономическо­го баланса, в котором активы приобрели рыночную оценку.

 

 

 

 

 

Таблица 3.13

Пример оценки стоимости предприятия методом рыночного собственного капитала

 

 

Существуют и другие модификации балансовых методов оценки, сущ­ность которых сводится к наиболее достоверному определению стоимос­ти имущества предприятия, не учитывая при этом доходность бизнеса.

В отечественной практике целесообразно применение методики оп­ределения реальной стоимости имущества на основе показателя чистых активов.

Чистые активы — это величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

Активы, участвующие в расчете, — это денежное и неденежное иму­щество акционерного общества, в состав которого по балансовой сто­имости включаются следующие статьи:

нематериальные активы,

основные средства;

незавершенное строительство,

долгосрочные финансовые вложения,

прочие внеоборотные активы,

запасы;

дебиторская задолженность,

краткосрочные финансовые вложения;

денежные средства,

прочие оборотные активы.

Пассивы, участвующие в расчетах, — это обязательства акционерно­го общества, в состав которых включаются следующие статьи:

целевое финансирование и поступления,

заемные средства,

кредиторская задолженность,

расчеты по дивидендам,

расходы предстоящих расходов и платежей.

 

Методы, основанные на показателях дохода и денежных потоков

 

Данная группа методов объединяет два важных фактора, влияющих на цену бизнеса:

рыночная стоимость активов,

доходы.

Целесообразность доходного подхода заключается в том, что статьи баланса пассивны по своей сути и даже экономический баланс лишь суммирует предполагаемые рыночные цены активов, не учитывая их вза­имодействия и экономического окружения бизнеса.

Использование методов оценки, основанных на доходном подходе, требует знаний сущности дисконтирования и капитализации доходов.

Прогноз денежного потока или прибыли является основой процесса оценки бизнеса на основе доходного подхода.

В том случае, если мы знаем будущие прибыли или денежные потоки (FV) или располагаем их достаточно высокой оценкой и хотим опреде­лить их текущую стоимость (PV), необходимо применить формулу

 

PV = FV / (1+r)ⁿ

 

где r — ставка дисконтирования, n — период времени, за который происходит дисконтирование (лет)/

Ставка дисконта выбирается на основании изучения всех возможных альтернативных вариантов инвестирования (приобретение акций, обли­гации, размещение средств в банках, приобретение активов) и выбора общей ставки, которую оценщик включает в расчет (табл. 3.14).

 

Таблица 3.14

Таблицы ставок и коэффициентов дисконта

 

 

Пример.

Ожидаемая прибыль предприятия распределяется следующим обра­зом:

1-й год — 10000 руб.

2-й год- 12000 руб.

3-й, 4-й и 5-и годы — равномерно по 13000 руб.

Ставка дисконта — 30%

Текущая стоимость:

 

PV= 10000/(1+0,3)¹ +12000/(1+0,3)² +13000/(1+0,3)³ +13000/(1+0,3)⁴+ +13000/(1+0,3)⁵ = 28759,5 руб.

 

Метод дисконтированного наличного потока

 

Метод ориентирован на прогноз будущих денежных поступлений в течение заданного количества лет (клиентом или оценщиком).

Метод целесообразен для оценки новых предприятии со значитель­ной степенью предпринимательского риска, хотя на современном этапе развития экономических отношений применение данного метода за­труднено, так как неплатежи и постоянные нарушения партнерских обя­зательств создают значительные проблемы для достоверных прогнозов денежных потоков. Однако мы приводим метод для более близкого зна­комства с теорией денежных потоков и их дисконтирования в расчете на перспективу совершенствования экономических отношений.

Метод применяется в тех случаях, если известно, когда будет ликви­дировано предприятие. Например, не имея возможности продать бизнес, владелец считает, что будет управлять им еще 5 лет (или другой срок), а затем ликвидирует (табл. 3.15).

Таблица 3.15

Оценка стоимости методом дисконтированного наличного потока

 

 

Прогнозирование денежных потоков, на основании которого и стро­ится весь расчет, осуществляется на основе прогнозов изменений пока­зателей, влияющих на их формирование. В том случае, если оценщик считает, что такого рода прогнозы недостоверны, может быть принят вариант постоянных потоков, повторяющих ситуацию года оценки.

Группа сравнительных рыночных методов в значительной степени лик­видирует условности предыдущих методов, так как более реально отра­жает рыночную стоимость бизнеса.

 

 

 

 

 

Метод оценки на основе показателя рыночной привлекательности

 

Применение данного метода требует анализа показателей рыночной привлекательности предприятии, которые могут считаться аналогами оцениваемого предприятия:

 

 

Трудности применения данного метода заключаются в следующем:

при оценивании закрытого акционерного общества оценщик должен смоделировать ситуацию свободного обращения акций на рынке, хотя на самом деле этого нет,

поиск предприятия-аналога особенно затруднен, если оцениваемое предприятие является многопрофильным и функционирует в разных от­раслях,

котировки акций касаются мелких долей акционерного капитала, в то время как оценщик должен выработать усредненный подход к опреде­лению рыночной привлекательности.

В оценке стоимости предприятия могут использоваться одновремен­но несколько методов и выбрана оценка, наиболее приемлемая для дан­ного бизнеса, либо установлен диапазон цен (табл. 3.16).

Таблица 3.16

Оценка стоимости предприятия на основе показателя

 

 

При использовании указанных методов оценки для экономического роста бизнеса необходимо сопоставление оценок, полученных путем применения одного и того же метода.