Розділ 23. Фінансовий аналіз інвестиційних проектівb>1. Прибутковість
Рентабельність активів підприємства
Рентабельність капіталу
Рентабельність акціонерного капіталу
Маржа прибутковості
2. Ефективність
Коефіцієнт обороту чистих активів
Коефіцієнт обороту запасів
3. Ліквідність (платоспроможність)
Поточний коефіцієнт
"Кислотний" коефіцієнт, або Коефіцієнт швидкої ліквідності
Коефіцієнт автономності
4. Структура капіталу
Заборгованість до активів
Погашення процентів

Розділ 23
Фінансовий аналіз інвестиційних проектів
Після проведення інвестиційного аналізу й ухвалення рішення про доцільність капіталовкладень аналізується фінансовий проект. Для цього використовуються формальні фінансові звіти (pro-forma financial state ments), тобто майбутні фінансові звіти,які складатиме підприємство у разі реалізації проекту (у них враховуватимуться показники, отримані в результаті Моделювання діяльності підприємства на етапі вкладення коштів, виробництва продукції і ліквідації проекту).
Фінансовий аналіз формальних звітів дає можливість оцінити майбутню "поведінку" проекту, визначити критичні моменти під час його реалізації й отримати акціонерам інформацію про інвестиційний проект у такому форматі, який дасть змогу порівняти економічні показники як з існуючим станом підприємства, так і з аналогічними коефіцієнтами підприємств-конкурентів.
Фінансовий аналіз проекту здійснюється на основі звітів підприємства, а також різних фінансових показників і коефіцієнтів. Існує понад 50 розрахункових коефіцієнтів, які можуть бути використані для аналізу фінансового стану підприємства при реалізації проекту. Однак така кількість показників повинна враховуватися тільки при аналізі фінансового стану існуючого підприємства, наприклад при купівлі акцій або інших цінних паперів, злитті або придбанні компаній, видачі кредиту та ін. Здійснюючи аналіз інвестиційного проекту, можна обмежитися тільки кількома показниками, які дадуть можливість отримати максимум інформації, необхідної для дослідження. Щоб використовувати їх сповна, потрібно вміти правильно їх інтерпретувати.
Для наочності наведемо розрахунки коефіцієнтів на базі таких звітів.
Звіт про прибуток підприємства А в 2000 р. (у мільйонах умовних одиниць - УО)

м 64
Балансовий звіт підприємства А за 1999 і 2000 pp. (у мільйонах УО)

м 65

м 66

1. ПРИБУТКОВІСТЬ
наверх
Як правило, акціонери звертають увагу на показники прибутковості проекту. Це дає їм змогу оцінити ефективність використання свого капіталу, порівняти прибутковість проекту з аналогічними показниками підприємств-конкурентів і з прибутковістю інвестицій в інші види фінансових активів.
Розраховуючи ці показники, використовують інформацію різних звітів - балансового, що відбиває фінансовий стан підприємства наприкінці року, і звіту про прибутки, що відображає доходи і витрати, отримані протягом усього року. Безумовно, немає ніяких гарантій, що фінансовий стан підприємства на дату складання звіту був таким самим, як і протягом усього року (наприклад, при розрахунку рентабельності активів підприємства не можна точно сказати, яка частина активів брала участь у формуванні прибутку за звітний рік - 1 879 або 1 742 мільйонів УО). Щоб компенсувати цю неточність, розраховують середнє арифметичне необхідного показника балансового звіту наприкінці звітного та попереднього року.
РЕНТАБЕЛЬНІСТЬ АКТИВІВ ПІДПРИЄМСТВА. Цей показник (коефіцієнт) ефективності використання підприємством своїх активів розраховується так:
Рентабельність активів = Прибуток після сплати податків/Середня величина активів= 86/((1879+1742)/2)=4.75%
Безумовно, ця величина має бути якомога більшою, оскільки саме активи є джерелом одержання прибутку підприємством. Низький рівень коефіцієнта вказує на неефективність використання активів і необхідність внесення змін у фінансову політику підприємства.
Цей показник можна розраховувати і для загальних прибутків підприємства (оперативного прибутку й інших прибутків). Порівняння його з попередніми показниками дасть змогу оцінити вплив податків і процентів, що виплачуються за кредитами, на загальну прибутковість активів.
РЕНТАБЕЛЬНІСТЬ КАПІТАЛУ. Для реалізації інвестиційного проекту підприємство досить часто, крім залучення акціонерного капіталу, використовує кредити, облігації або інші форми довгострокового фінансування. Усі зазначені форми фінансування (крім короткострокових) утворять капітал підприємства. Показник ефективності використання капіталу дуже важливий для інвесторів. Він дає можливість кредиторам-акціонерам дізнатися про спроможність проекту обслуговувати і повертати кредит. Цей коефіцієнт розраховується так:
Рентабельність капіталу = Оперативний прибуток + Інші прибутки / Активи - Поточна заборгованість =
(190+29)/(((1879-486)+(1742+455))/2)=16.34%
РЕНТАБЕЛЬНІСТЬ АКЦІОНЕРНОГО КАПІТАЛУ. Цей показник подібний до коефіцієнта рентабельності активів, але дає можливість зрозуміти, наскільки ефективно використовується капітал акціонерів. Звичайно ця величина розраховується так:
Рентабельність акціонерного капіталу = Прибуток після сплати податків / Акціонерний капітал =86/((805+725)/2)=11.24%
МАРЖА ПРИБУТКОВОСТІ. Цей показник визначає величину виторгу від реалізації продукції (у відсотках), що залишається в розпорядженні підприємства після відрахування виробничих витрат. Він розраховується як для оперативного прибутку, так і для прибутку що обкладається податком. У першому разі маржа прибутковості буде розраховуватися так:
Маржа прибутковості = Оперативний прибуток / Обсяг продажу = 190 / 2262 = 8,4%
У разі використання для розрахунків величини прибутку після оподатковування маржа прибутковості становитиме 3,8%.
Досить часто цей показник дає змогу зрозуміти збутову політику підприємства. Якщо значення цього показника велике, це означає, що підприємство закладає в ціну продукції високу маржу прибутковості, знижуючи тим самим обсяги обороту. Низький показник цього коефіцієнта, навпаки, доводить, що підприємство максимально заінтересоване в збільшенні обороту і для цього знижує маржу прибутковості.

2. ЕФЕКТИВНІСТЬ
наверх
Наведені нижче показники дають змогу проаналізувати ефективність (активність) використання активів у діяльності підприємства. Як і в інших випадках, вони повинні порівнюватися з аналогічними показниками діяльності підприємства в минулі періоди чи з коефіцієнтами підприємств-конкурентів.
КОЕФІЦІЄНТ ОБОРОТУ ЧИСТИХ АКТИВІВ. Цей показник розраховується так:
Коефіцієнт обігу чистих активів = Обсяг продажу / Активи = 2262/((1879+1742)/2)=1,25
Чим більше значення коефіцієнта, тим ефективніше використовуються активи підприємства для проведення продажу. Коли його величина мала, то це означає, що активи використовуються недостатньо ефективно. У такому разі необхідно або збільшити обсяги продажу, або зменшити величину активів. Якщо ж коефіцієнт має значення менше, ніж у конкуруючих підприємств, можна визначити причини цього. Для цього треба провести детальний аналіз ефективності використання кожного елемента активів, розрахувавши коефіцієнт обороту для кожного з них і порівнявши їх з аналогічними показниками підприємств-конкурентів. Проте порівняння цих коефіцієнтів слід проводити для підприємств з однаковою конкурентною стратегією щодо маржі прибутковості. Порівнювати підприємства з різною збутовою політикою не має сенсу.
КОЕФІЦІЄНТ ОБОРОТУ ЗАПАСІВ. Для підприємства дуже важливо, щоб його запаси оберталися якнайшвидше. Чим активніше відбувається цей процес, тим менше капіталу необхідно підприємству для утримання запасів. Водночас величина коефіцієнта обігу запасів значною мірою залежить від технології виробництва, тому, як і в інших випадках, ця величина повинна порівнюватися з відповідними показниками підприємств аналогічного профілю. Коефіцієнт обігу запасів визначається за такою формулою:
Коефіцієнт обігу запасів = Собівартість проданої продукції / Величина запасів = 1655/((269+280)/2) = 6,03
Крім цього коефіцієнта, використовується також показник кількості днів у запасах, що перебувають на складі. Він визначається так:
Кількість днів у запасах = Кількість днів у розрахунковому періоді / Коефіцієнт обігу запасів = 365/6,03=60,5

3. ЛІКВІДНІСТЬ (ПЛАТОСПРОМОЖНІСТЬ)
наверх
Показники ліквідності використовуються при аналізі спроможності підприємства оплачувати рахунки. У своїй діяльності підприємство мусить оплачувати всі поточні рахунки з тим щоб його не оголосили неплатоспроможним. Саме тому як інвестори, так і кредитори звертають увагу на ці показники.
ПОТОЧНИЙ КОЕФІЦІЄНТ. Поточний коефіцієнт визначається як співвідношення поточних активів до поточних зобов'язань:
Поточний коефіцієнт = Поточні активи / Поточні зобов'язання = 761/486=1,57
Звичайно вважається, що для підприємств цей показник повинен бути більшим 1 (деякі автори висловлюють думку, що він має бути не меншим 2). Якщо він перевищує 1, кредитор може переконатися, що поточні активи фінансуються не тільки за рахунок поточних зобов'язань. Це дає кредиторам упевненість у тому, що заборгованість може бути погашена підприємством вчасно. Аналізуючи даний коефіцієнт, треба враховувати не лише його абсолютну величину, а й галузь виробництва, й існуючу підприємницьку практику в країні місцезнаходження підприємства.
"КИСЛОТНИЙ" КОЕФІЦІЄНТ, АБО КОЕФІЦІЄНТ ШВИДКОЇ ЛІКВІДНОСТІ. Розуміючи, що частину поточних активів досить складно швидко перетворити в засоби для погашення поточних зобов'язань, було введено так званий коефіцієнт кислотності. Він розраховується як співвідношення вартості поточних активів, що можуть бути досить швидко трансформовані в гроші, до поточних зобов'язань:
Кислотний коефіцієнт = Швидколіквідні активи / Поточні зобов'язання = (140+294+58)/486=1,01
Як і в попередньому випадку, більшість кредиторів вважає, що така величина має бути більшою 1. Це означає, що підприємство може погасити свої поточні зобов'язання без продажу запасів (які не входять у швидколіквідні активи).
КОЕФІЦІЄНТ АВТОНОМНОСТІ. Коефіцієнт автономності вважається навіть більш динамічним показником, ніж коефіцієнт кислотності, оскільки вказує кількість днів, коли підприємство може працювати без додаткового надходження коштів. Ця величина визначається як відношення готівки, яка є в розпорядженні підприємства, до середньоденних витрат виробництва без урахування амортизації:
Коефіцієнт автономності = Кошти / (Витрати виробництва - Амортизація) / 365 - 140/((1655+327)/365)=25,78
Коефіцієнт показує, що майже місяць підприємство може протриматися, використовуючи тільки наявні в нього зараз гроші. Чим вища ця величина, тим краще, за винятком тих випадків, коли обсяг готівки, якою розпоряджається підприємство, значно перевищує оптимальну суму готівки, необхідну для діяльності підприємства (визначається за спеціальною формулою). Це пов'язано з тим, що, як указувалося раніше, кошти в грошовій формі приносять дуже мало прибутку.

4. СТРУКТУРА КАПІТАЛУ
наверх
Одним з основних завдань, які стоять перед підприємством, є визначення структури капіталу для забезпечення своєї діяльності. З одного боку, фірма заінтересована в максимальному використанні кредитів, оскільки відсотки, що виплачуються кредиторам, не оподатковуються податком (в Україні такий порядок існує з 1995 р.). У зв'язку з цим фінансування за допомогою кредитів може бути значно дешевшим для підприємства, ніж залучення акціонерного капіталу. З іншого боку, несплата встановлених кредитною угодою сум у встановлені терміни може призвести до оголошення підприємства неплатоспроможним. Для кредиторів і акціонерів існують також свої переваги і недоліки в різних формах фінансування проекту. Саме тому остаточна структура капіталу підприємства є, як правило, компромісом між кредиторами й акціонерами.
ЗАБОРГОВАНІСТЬ ДО АКТИВІВ. Одним із найпопулярніших показників є відношення заборгованості до активів підприємства. Цей показник визначається за формулою:
Заборгованість до активів - Заборгованість / Активи = (486+588)/1879=57%
Коефіцієнт показує, що заборгованість становить лише 57 % від активів підприємства. Досить складно оцінити цю величину, не знаючи якісного складу активів. Як правило, така величина вважається достатньою, щоб гарантувати погашення заборгованості перед кредиторами. Зрозуміло, що чим менший цей показник, тим спокійніше можуть почуватися кредитори.
Ще два показники - заборгованість до акціонерного капіталу і мультиплікатор акціонерного капіталу - містять фактично ту саму інформацію, що й перший коефіцієнт. Ці коефіцієнти розраховуються так:
Заборгованість до акціонерного капіталу = Заборгованість / Акціонерний капітал =
(484+588)/805=1,33
Мультиплікатор інвестицій = Активи / Акціонерний капітал = 1879/805=2,33
ПОГАШЕННЯ ПРОЦЕНТІВ. Для визначення спроможності підприємства погасити свою заборгованість застосовують коефіцієнт погашення процентів, який визначається за формулою:
Погашення відсотків = Оперативний прибуток + Інші прибутки / Виплачені проценти = (190+29)/49=4,5
Безумовно, чим більшим буде це значення, тим вища спроможність підприємства погасити заборгованість. Водночас необхідно звернути увагу на те, що цей показник реально визначає тільки спроможність підприємства обслуговувати свій борг (тобто виплачувати проценти), а не погашати його.
Для оцінки майбутнього стану компанії, що реалізує інвестиційний проект, використовується фінансовий аналіз. Цей аналіз проводиться на основі формальних фінансових звітів (pro-forma financial statements),що фактично моделюють майбутні фінансові звіти компанії.
В економічній практиці відомі більш як 50 різноманітних коефіцієнтів, що тією чи іншою мірою можуть відбити поточний фінансовий стан компанії. Проте під час аналізу інвестиційних проектів, як правило, обмежуються лише деякими з них. При цьому коефіцієнти, використовувані для аналізу, можна структурувати у чотири такі групи:
1. Коефіцієнти прибутковості проекту.
2. Коефіцієнти ефективності використання активів.
3. Коефіцієнти ліквідності проекту.
4. Коефіцієнти, що характеризують структуру капіталу.
Загалом же слід зазначити, що простий розрахунок коефіцієнтів не має великого практичного значення, якщо спеціалісти, що їх розрахували, не зможуть правильно інтерпретувати отримані дані.
КЛЮЧОВІ СЛОВА:
Фінансовий аналіз проекту; активи; пасиви-прибутковість; рентабельність активів підприємства; маржа прибутковості; коефіцієнти прибутковості проекту.
КОНТРОЛЬНІ ЗАПИТАННЯ:
1. Навіщо потрібний фінансовий аналіз інвестиційного проекту?
2. Що таке рго-forma financial statements?
3. Які коефіцієнти необхідні для оцінки прибутковості проекту?
4. Які коефіцієнти використовуються для аналізу ефективності використання активів підприємства?
5. Які коефіцієнти використовуються для аналізу ліквідності проекту?
6. Які коефіцієнти використовуються для аналізу структури капіталу підприємства, що реалізує інвестиційний проект?
ЛІТЕРАТУРА:
1. Бланк И. А. Финансовый менеджмент. - К., 1999.
2. Едронова В. Н., Мизиковский Е. А. Учет и анализ финансовых активов. - М., 1995.
3. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - М., 1997.
4. Науменкова С. В. Фінансовий ринок та інвестиції: Збірник тестових вправ і завдань. - К., 2000.
5. Покропивний С. Ф. Бізнес-план: технологія розробки та обгрунтування. - К., 1998.
6. Риполь-Сарагоси. Финансовый и управленческий анализ. - М., 1999.
7. Armstrong Michael A. Handbook of Management Techniques. - "Kogan Page", 1991.
8. Behrens W. & Hawranek P. M. Manual for the Preparation of Industrial Feasibility Study. - Vienna, UNIDO, 1991.
9. Clare Roger. Strategic Financial Management. - Homewood: Irwin, 1988.
10. Dobbins Richard & Witt Stephen. Practical Financial Management. - "Basil BlackweU",1989.
11. Puxty Antony & Dodds Colin. Financial Management. - London: Chapman & Hall, 1992.