Частина 2
Механізм функціонування ТНК

Розділ 7
Фінанси ТНК

7.3. Теоретичні аспекти фінансової діяльності ТНК: Теорія Модільяні-Міллера
Сучасна теорія корпоративних фінансів - один із найважливіших і найскладніших розділів фінансової теорії, її основними питаннями є питання про витрати створення капіталу й оцінку вартості фірми. У ній знаходить відображення більшість проблем економічної теорії: питання ризику і доходу, порівняння вартості в часі, асиметричної інформації, взаємин замовник - агент, оцінки умовних вимог та ін.
Теорія корпоративних фінансів виділяє дві основні форми фінансування корпорації: використання власних коштів акціонерів (власний капітал) і запозичення (випуск боргових зобов'язань). Відповідно до традиційних поглядів борг є дешевшим від власних коштів через фактор оподаткування прибутку і більшу ризикованість інвестицій в акції-Однак збільшення боргу у відсотках до власного капіталу підвищує ризик фінансової чи платіжної неспроможності, призводить до збільшення витрат запозичення. Традиційна теорія корпоративних фінансів припускає існування оптимальної структури капіталу.
Згідно з цією теорією вартість акцій корпорації - це сумарна дисконтована вартість забезпечуваних цими акціями доходів чи дивідендів. Збільшення розміру дивідендів збільшує вартість корпорації.
Проблема корпорації з точки зору рівноваги на фінансовому ринку розглядається в теорії Модільяні-Міллера. Згідно з цією теорією середньозважені витрати капіталу і вартість корпорації не залежать від структури капіталу (фінансового левериджа), а розмір дивідендів не впливає на вартість корпорації. Основні постулати теорії зводяться до того, що:
а) існує безризикова ставка відсотка, за якою фірми й інвестори можуть позичати й інвестувати кошти;
б) ринки капіталів абсолютно конкурентні, відсутні операційні витрати, всі інвестори мають однаковий і повний доступ до інформації про ризик і прибутковість інвестицій;
в) не існує витрат, пов'язаних з банкрутством, під якими розуміють втрату частини активів фірми;
г) відсутні податки;
д) фірми можуть бути класифіковані за ступенем ризику і розмірами та ймовірністю доходів.
Вартість компанії можна розрахувати як суму вартості боргу і власного капіталу:
V= S + В ,
Де
V - вартість компанії;
В - сума вартості боргу;
S - вартість власного капіталу.
Припустимо, що компанія буде ліквідована у певний момент часу. Нехай X - ліквідаційна вартість активів корпорації. Якщо В - величина боргу, то вимоги кредиторів будуть цілком задоволені за умови, що X > В, власники акцій отримають X ~ В. Якщо вартість активів менша від розмірів боргу. акціонери, згідно з принципом залишкових вимог, не отримають нічого: кошти, отримані в результаті ліквідації активів, будуть спрямовані на задоволення вимог кредиторів.
Вартість акцій на момент ліквідації компанії визначається як
Мах {X - В, 0},
величина платежів кредиторам:
Міп {х, В}.
Використовуючи принцип неможливості арбітражу, матимемо, що поточна вартість фірми - це очікувана приведена вартість боргу і власного капіталу на момент ліквідації:

де k - ставка дисконтування, яка показує прибутковість альтернативних інвестицій з таким же ступенем ризику (необхідна прибутковість);
t - час до ліквідації;
Е - оператор математичного очікування.
Це означає, що вартість фірми визначається очікуваною ліквідаційною вартістю її активів і величиною ризику, тобто ступенем впевненості у правильності оцінки ліквідаційної вартості, що виражається коефіцієнтом дисконтування.
Вартість капіталу фірми - це дисконтована вартість чистих грошових потоків (прибутку), які він генерує. Якщо вартість V із зміною структури капіталу B/S не змінюється, незмінними мають бути і витрати капіталу. Витрати капіталу в теорії Модільяні-Міллера визначаються як
Rc = [ (S/V)Rs + (B/V)Rb],
де Rc - середньозважені загальні витрати капіталу;
Rs - прибуток, який виплачується власникам у розрахунку на одиницю вартості капіталу;
Rb - прибуток, який виплачується кредиторам у розрахунку на одиницю вартості боргу.
Теорія Модільяні-Міллера заперечує традиційне положення про існування оптимальної структури капіталу корпорації, що мінімізує витрати. Прямі витрати банкрутства відносно невеликі й не повинні істотно впливати на вартість запозичення. Оптимального рівня фінансового левериджа для окремої корпорації не існує.
Дивідендні які виплачує фірма своїм акціонерам, як правило, оподатковуються. Прибутковість інвестицій в акції має перевищувати безризикову прибутковість з державних цінних паперів як мінімум на величину податку. Традиційна точка зору, згідно з якою інвестори віддають перевагу фірмам з більш високими дивідендами, теорією Модільяні-Міллера заперечується. Інвестори з низьким рівнем доходу (за невисокої ставки оподатковування) віддадуть перевагу отриманню дивідендів, що збільшують їхнє поточне споживання. Інвестори з високими доходами можуть віддати перевагу вищому темпу зростання вартості акцій.